中国火锅网上午消息：餐饮业作为满足人民“衣食住行”基本生活需要之一的产业，规模庞大。国家统计显示，2018年我国餐饮业实现收入42,716亿元，占社零比重11.2%，仅用3年时间就由3万亿进入4万亿时代；同时，中国餐饮业市场历来高度分散，行业集中度指数CR5不超过1%，准入门槛低、劳动密集型规模效应不明显及各地区间餐饮口味差异，导致餐饮企业面临更加激烈的竞争和淘汰，但因其满足基本需求特征，呈现出百花齐放特征。其中，火锅凭借半自助、个性化吃法、独特的消费场景以及易于复制的标准化运营，成为唯一一个市场份额超高20%的品类，相关上市公司较多且受到资本市场广泛关注。

火锅品类多样，不同玩家各有所长。火锅粗略可以划分为七大系列30余个品种，具有无限丰富的可能性。1、海底捞（06862）深耕服务，是中高端火锅领导品牌。餐厅给予员工大量自主权保证服务质量，关联交易保证了食材品质和供应保障，扁平化管理结构有助于其实现规模化扩张；2、呷哺呷哺（00520）专注性价比，是快速休闲火锅王牌。其门店高度标准化设计，实现更高坪效。3、辉哥火锅从火锅品类、目标群体、菜品种类上全局渗透，拉长受众辐射半径，同时，出色的营销手段又为其吸引了大量客源。

开源：多元生态布局，渠道下沉叠加门店战略调整开店提速。1、海底捞完善全局产业链，收购优鼎优，开展外卖业务，截止2018年12月31日，海底捞外卖业务实现收入32,359万元，同比增长47.9%，占整体收入比例为1.90%；2、呷哺呷哺进军中高端餐饮，打造凑凑火锅，截止2018年12月31，共开设48家门店，营业收入由2017年1.17亿元增加374.9%至2018年的5.56亿元；3、消费升级，餐饮企业渠道下沉，开店战略调整，多门店战略满足不同消费场景，开店提速。

节流：三大成本把控，更大盈利空间。1、得益于品牌议价能力，海底捞租金占比较低，呷哺呷哺充分利用门店空间，实现更高坪效；2、海底捞注重服务质量，员工成本占比较高，但完善的晋升路径与薪酬福利使得员工离职率远低于行业平均；3、海底捞关联交易锁住了原材料成本和品质，呷哺呷哺大规模采购降低成本，三级配送体系保证食材品质；4、海底捞打造智慧门店，削减人工成本。

运营数据；2015至2018年，海底捞翻台率分别为4/4.5/5/5，呷哺呷哺分别为3.4/3.4/3.3/2.8；海底捞内地人均单价89.2/91.4/94.6/96.9，呷哺呷哺46.8/47.7/48.4/53.3；海底捞同店销售整体增速分别为14.1%/14%/.2%，同期呷哺呷哺同店销售增速表现为3.0%/9.3%/2.1%；海底捞16-18年净增门店30/97/193家，呷哺呷哺87/99/148家；2016-2018年ROE海底捞96.65%/108.70%/33.89%，呷哺呷哺23.02%/22.70%/21.88%。

投资建议：餐饮行业维持中高速增长，集中度提升利好龙头连锁餐饮龙头公司，看好中餐单一最大赛道火锅，头部公司品牌、供应链、激励机制、运营效率优势显著，维持餐饮行业“推荐”评级，看好海底捞、呷哺呷哺、颐海国际等。

风险提示：行业竞争高于预期；新店扩张不及预期；食品安全与公司公关风险

报告正文

1、餐饮业稳健增长，百花齐放，火锅玩家乘东风之便

1.1、餐饮业规模大，整体稳健增长，领跑社零总额

餐饮业作为满足人民“衣食住行”基本生活需要之一的产业，规模庞大。国家统计局数据显示，得益于消费升级、快节奏、高压力倾向于外出吃饭等，2018年我国餐饮业实现收入42,716亿元，较2010年的17,636亿元，翻了近2.5倍。与此同时，其占社会零售总额的比例也回升到近几年的高位，达到11.2%，较上年提高0.4个百分点。至此，我国迈入了以高质量发展为主要方向的四万亿餐饮新时代。

餐饮增速继续领跑社零，限额以上餐饮收入增速持续低于社会餐饮增速，行业增速回落到10%以内。13年控三公以来餐饮市场整体增速由15%下降到10%，但继续领跑社零增速，社会餐饮收入增速自13年以来一直高于限额以上企业餐饮收入，限额以上企业餐饮收入增速15年以来一直在5-10%之间波动，外卖产业快速发展驱动了小规模餐饮企业收入增长；餐饮行业整体保持较快稳健增长，受益于行业规模稳健增长的外卖行业及细分赛道优质龙头公司持续表现靓丽。

2018年受宏观经济影响，在整个消费行业下滑大环境下，2018年增速下滑至9.47%，增速创13年以来新低，但仍高于同期社会零售总额8.98%的增速。同时，从2018年以来月度数据来看，餐饮收入增速更为稳健且与社零增速差距越来越大，餐饮业作为高频刚需消费是值得持续看好的消费领域，新的模式新的业态层出不穷，叠加互联网助力，餐饮市场未来仍然大有可为，对社会零售总额的贡献也将不断提升。

1.2、政策导向+消费主体驱动，餐饮业变革升级

大众餐饮崛起带动餐饮市场回暖。2012年12月起，中央八项规定、六项禁令、反对四风、《国家旅游局关于在餐饮业厉行勤俭节约反对铺张浪费的指导意见》等政策陆续出台，直接导致以公务接待为主要市场的传统高端餐厅萎缩。2013年2月，限额以上企业餐饮收入月度同比增速出现断崖式下跌，从2012年12月的14.10%降至-3.3%。同期餐饮收入增速下跌6.8个百分点。社会零售总额下跌3个百分点。

2014年5月，商务部发布《关于加快发展大众餐饮的指导意见》，同年9月，商务部又发布《餐饮业经营管理办法》，鼓励发展大众化餐饮，提供标准化化菜品，方便消费者自主调味，发展可选套餐，提供小份菜等。限额以上企业在保障服务和产品的基础上，进行产品结构调整，积极加快向大众餐饮转型。餐饮行业逐渐回暖，月度同比增速保持在10%以上。2015年餐饮业大众消费所占比例达到80%。餐饮结构也由过去高端、低端餐饮占比较重的“哑铃型”转变为以大众餐饮为主的“纺锤型”。

消费主体“挑剔一族”倒逼餐饮行业变革。餐饮人群年轻化的趋势明显，据《2017年度美食消费报告》显示，20-35岁年轻人贡献了餐饮消费74%的订单。千禧一代正逐渐成为消费群体的主力，他们的饮食偏好影响着餐饮业的发展方向。

1）菜品层面：千禧一代偏爱健康品类和特色化品类，轻食沙拉、“养生”煲汤慢慢成为消费者日常正餐选择。同时，一些带有地方特色或年代情怀的餐厅、或代表一种生活标签的网红店开始流行。

2）餐厅层面：千禧一代注重食材品质、安全度，品牌餐厅、连锁餐厅由于高度标准化的菜品、完善的食材配送体系，日益受到大众喜爱，成为最佳的“性价比”选择。

3）就餐体验层面，千禧一代对餐厅服务要求很高。其中上菜效率和服务响应是关键性因素。根据艾瑞咨询的消费者调研结果，有18.4%的千禧一代无法接收上菜时间超过20min，高于行业平均0.8个百分点。同时，对于服务响应程度的容忍程度，也明显低于行业平均。

快节奏+高压力，外卖服务井喷式增长。随着收入增加和生活节奏的日益加快，在家烹饪的时间成本过高，越来越多的人倾向于点外卖；同时，为满足没有配送能力的中小型商户的外卖业务需求，以美团、饿了么为代表的中国外卖O2O平台开发出“外卖+配送”的“双轮驱动”模式，快速提升了中国外卖市场的线上化率，实现爆发性增长。美团点评发布的《中国餐饮报告2019》显示，2018年，外卖市场规模突破4,600亿元，与2010年相比，增长了近50倍，占当年餐饮收入首次突破10%。

非一线城市成餐饮增长潜力点。随着城镇化和非一线城市消费升级，二三四线城市餐饮营收增速明显优于一线城市。据摩根史丹利预计，随着二三四线城市配套设施的逐步完善、商业水平的逐步提升，到2030年，中国的私人消费市场将从目前的4.7万亿美元增长到11.8万亿美元，其中三分之二的增长来自三四线城市。另外，不同于一线城市竞争激烈，二三四线城市面积广袤，餐饮业发展空间巨大，且由于城市规模较小，目标群体较为集中，产品的口碑效应也更为显著。因此，随着餐饮业渠道下沉，二三四线城市将是餐饮增长的潜力点。下图载列火锅在一线、非一线城市的年度收入与复合增长率。

1.3、餐饮市场高度分散，中式餐饮主导，加盟连锁日益流行

中国餐饮业市场历来高度分散，行业集中度指数CR5不超过1%。主要分为中餐、西餐和其他三大类。中餐是其最大组成部分，营收从2013年的21,846亿元增长到2017年的31,920亿元，期间复合年增长率为9.9%,占有80.5%的市场份额。预计2018年至2022年将以8.9%的复合年增长率持续增长，2022年实现收入48,887亿元。

中餐又可以进一步细分为中式正餐、中式快餐和其他，以火锅、川菜、粤菜主导，CR3约为35%。火锅凭借半自助、个性化吃法、独特的消费场景以及易于复制的标准化运营，成为唯一一个市场份额超高20%的品类。2018年实现收入8,757亿元，以收入占整个餐饮市场20.5%。川菜作为普及程度最广的区域菜系，特色鲜明、受众基础广泛，位居第二。下图载列按菜式划分的中式餐饮市场明细（按2017年收入计）。

餐厅以独立营运为主，加盟连锁快速成长。目前，中国餐饮市场主要由独立营运餐厅主导，2017年，自营连锁、加盟连锁餐厅收入仅占中国餐饮服务市场销售的19.3%。考虑消费升级，自营连锁、加盟连锁餐厅品牌因一般都拥有更强大的资本平台、更高的品牌认知及声誉以及更加的食品安全控制，且提供优质食品与服务，预计将以约10%的年复合增长率继续增长，超过独立营运餐厅增长。

2、火锅天赋异禀，吸粉迅速

火锅作为中餐市场最大一个细分领域并且易于实现标准化连锁运营，因此也是中餐细分领域增速最快，本文主要分析研究火锅行业及相关上市公司情况。

品类多样，川系火锅表现抢眼。火锅历史悠久，从南到北都有广泛的认知基础，粗略可以划分为七大系列30余个品种，具有无限丰富的可能性。其中，川系火锅重麻辣；北方火锅重菜品牛羊肉，比较清淡；粤系火锅重菜品海鲜，亦清淡。根据沙利文的调查，以麻辣著名的川系火锅最受欢迎，占整个中国火锅市场的64.2%（以2017年收入计）。

火锅作为中式餐饮细分领域的巨头，其增速也处于领跑地位。根据沙利文调查，火锅餐饮收入从2013年的2,813亿元发展到2017年的4362亿元，期间年复合平均增长率为11.6%，高于其他中式餐饮年复合平均增长率1.9个百分点，以及高于中式餐饮年复合平均增长率1.7个百分点。受益于其强大的吸粉能力和连锁扩张可能，火锅餐饮相比其他中式餐饮具有更大的市场发展潜力，预计未来5年将保持10.2%的年复合增速继续成长。

自由、个性吃法，满足多样化需求。火锅高度自由化的锅底、蘸料、菜品选择，使得即便是不同口味的人也可以欢聚一起吃的畅快。同时，半自助式的烹饪方式又为顾客保留了一定的个性化空间，顾客可以自主决定食物熟的程度，就餐参与积极性高。

标准化与“本土性”，火锅市场的连锁化扩张。一般的中式餐饮业过分依赖于厨师手艺，而火锅品类绝大多数操作如供应链、食材等均可以实现标准化，对烹饪技术要求不高，仅需准备好锅底和新鲜食材，门店复制较为容易，因此很容易做到连锁化。此外，火锅口味的包容性强，它可以根据个人偏好来选择锅底，调制蘸料，烫煮菜品，故而可以迎合不同的口味偏好，受众广泛，利于孕育龙头企业进行全球连锁扩张。根据沙利文调查，中国火锅餐厅数目由2013年的约406,000家增长到2017年的约601,000家，年复合平均增长率为8.1%，预计2022年火锅餐厅数量将增加至896,000家。

具备社交属性，火锅成为聚餐首选。中国人外出就餐比较注重社交属性，一群人围着“热腾腾”的火锅，随性涮煮、麻辣的味觉刺激，营造出一种温暖与亲切的氛围，能快速拉近社交距离，贴合中国人的餐饮社交文化。因而火锅成为了家庭聚餐、朋友聚餐、工作聚餐等聚会的优选。

3、差异定位，不同玩家各有所长

3.1、海底捞：深耕服务，中高端火锅正餐首席

海底捞是全球领先、快速增长的中式餐饮正餐品牌，定位中高端市场，主打火锅品类。服务作为海底捞区别于其他火锅品牌的重要特征，经过近二十年的经营，海底捞俨然成为了“极致服务体验和就餐体验”的代名词。

员工自主化，服务无可比拟。海底捞给予店长和服务员大量的自主权，全面激励员工就如何发掘并满足顾客需求，充分发挥自己的创意。从等候区的免费美甲、擦鞋到就餐时为佩戴眼镜的顾客提供眼镜布、发放围裙、手机套等，都彰显了海底捞一流的服务品质。同时，定期的餐厅绩效评估、顾客满意度调查以及季度神秘人评估都确保了海底捞保持稳定的高标准就餐体验。

食材严密把关，打造极致就餐体验。海底捞的食材供应、仓储和物流主要来自关联交易，如颐海国际提供火锅底料和蘸料、蜀海集团提供仓储物流。一方面，关联交易实现了专业化分工，食材品质和供应物流效率提升。另一方面，关联交易可以降低采购成本，利润空间更大。此外，升级的餐厅设计为顾客提供全感官沉浸式体验，智能厨房则全自动化洗菜和切菜、装盘流程，更为新鲜、卫生。

扁平化管理系统，规模优质化扩张。海底捞的组织架构包括总部、教练、抱团小组、餐厅四个部分，具体职能介绍如下：

3.2、呷哺呷哺：专注性价比，快速休闲火锅王牌

呷哺呷哺是中国领先的快速休闲餐饮经营商，定位大众市场，主打吧台式小火锅。其理念是向顾客提供物超所值、一贯健康美味的品牌以及快捷周到的服务。因价格合理，菜品有保证、菜单丰富，是大众的性价比优选。

独特的价值定位，蚕食不同细分市场流量。一方面，呷哺呷哺物超所值的价格、独特的吧台式设计使其跻身传统快餐市场，另一方面，弹性的营业时间、门店布局2.0+设计又使其涉足大众休闲餐饮，且因为即点即造，就餐体验又比传统休闲餐饮更加舒适新鲜。最终在快速休闲火锅市场占据一席之地。

高度标准化设计，实现店铺经济效益。呷哺呷哺采用U形吧台设计，通过优化座位密度计最大程度减少闲置座位提高员工顾客比率，一般餐厅都介于200平方米至300平方米的建筑面积。标准化经营模式使得开设新店能够简单、快速完成培训，同时标准化的经营质量有助于集团在整个餐厅网络实施策略决策。餐厅员工均按同一标准培训，以便为顾客提供始终如一的优质服务，且能够轻易调动以满足新店开张需要。

3.3、辉哥火锅：全局式渗入，营销制胜

辉哥火锅是中国闻名的粤式海鲜火锅品牌，旗下经营包括“辉哥”、“小辉哥”、“洪员外”三个火锅品牌，并于2018年借壳上市。“火锅+海鲜”的完美结合，一半是火焰一半是海水，在沸腾的激情与宁静的雅致间征服了国人的胃。

重视营销与推广，收效明显。辉哥火锅进行十分广泛的营销与推广活动，以此提高自己的地区声誉，具体如下：

全局渗透，延伸受众辐射半径。从火锅品类来看，辉哥主营粤式火锅，但同时开设川式火锅品牌“洪员外”。从目标群体层级来看，辉哥主打高端市场，2018年人均消费为721.1元，而“小辉哥”和“洪员外”主攻中端市场，同期人均消费仅为125.20元。从菜品来看，除了特色海鲜，牛羊肉以及传统的火锅菜品，辉哥还增设了非火锅材料，比如布丁、奶香馒头、南瓜饼、糯米包等，加强门店吸引力。因此，辉哥火锅在火锅品类、目标群体层级、菜品种类上实现了较同业更为丰富的全局式渗透，有助于其在火锅细分市场上挤占更大份额。

4、开源：多元生态布局，协同效应推动盈利提速

4.1、完善火锅产业链，海底捞试水快餐、外卖业务

全局产业链生态体系，关联方相互影响。海底捞借鉴阿米巴经营模式，将原有的火锅产业链条上各项业务拆分整合，通过关联交易、将成本费用部门一一打造为利润中心，而自身则专注于餐厅经营主业，提高了市场竞争优势。其与关联方在餐饮全产业链的布局正是其独特优势所在，他们利益互通，相互影响，实现双赢。

上游：颐海国际、扎鲁特旗海底捞、蜀海是海底捞的上游关联方，海底捞向其以富有竞争力的价格采购调料、牛肉、蔬菜、一站式供应链服务等，缩减开支。同时，颐海国际采用海底捞的品牌挂名经销火锅底料、蘸料，其在三四线城市的渗透能反过来提升海底捞在该区域的声誉，未来海底捞三四线门店布局，新店爬坡期将缩短。

中游：收购优鼎优，快餐领域试水。根据中国饭店业协会统计，2017年快餐业每平方米营收为2.51万元，而正餐每平方米营收仅为1.02万元。快餐业发展迅速，利润可人，海底捞收购北京优鼎优餐饮股份有限公司100%股权，将有望共同分割快餐这块大蛋糕。截至2018年12月31日，优鼎优共经营北京、上海、西安等地共45家餐厅，资产净值为1.04亿元，2018年税后净利润为-885.71万元。收购完成后，海底捞将进行直接管理，预计母公司的新技术和组织架构将有望扭转优鼎优的亏损局面。同时，收购也使海底捞业务实现了横向扩张，跨足快餐领域，产生协同效应，与海底捞供应链互相补充，增强市场地位和竞争力。

下游：深耕“懒人经济”，外卖火锅兴起。千禧一代作为当代消费的主力军，普遍具有“宅”的特征，厨房使用率并不高，“懒人经济”应运而生。海底捞作为中国首个推出自营火锅外卖服务的餐厅品牌，拥有抢占市场的先发优势。其外卖服务面面俱到，区别于传统外卖，海底捞不仅送货，还负责到达后为顾客准备餐桌，提供免费小吃，坚守“极致就餐体验”。截止2018年12月31日，海底捞外卖业务实现收入32,359万元，较去年同期增长47.9%，占整体收入比例为1.90%。其中每笔订单平均销售额从2017年的311.1元下降到2018年度297.8元，主要由于迷你火锅订单的增加。但同时，外卖订单数持续增长，从2017年的703,245单增加到2018年的1,086,705单，一定程度抵消了负面影响。

一方面，火锅的高标准化可以避免二次加工，缩小了外卖与堂食之间的口感差异。另一方面，外卖可以充分利用用餐高峰期以外的时间，变相延长了营业时间。随着公司成熟外卖业务的不断推进、开店渠道下沉加速以及外卖市场渗透率提升，未来公司外卖业务预计仍将保持较高增速。

4.2、提质升级，打造凑凑火锅，呷哺呷哺的弯道超车试验

凑凑火锅，台式禅风餐饮环境，树立中高端火锅风向标。凑凑火锅是呷哺呷哺2016年推出的高端品牌，主要面向家庭聚餐和商务宴请，最大特大就是“火锅+茶憩”，布局一、二线城市，形成了公司“高+低”的市场定位。截止2018年12月31，已在江苏、湖北、湖南、河南、河北、山东、北京、上海等地开设共48家门店。营业收入由2017年1.17亿元增加374.9%至2018年的5.56亿元。利润由2017年-0.25亿元增加到2018年的0.65亿元。其中茶饮占据凑凑20%的营收，外卖占据超过40%的营收。公司计划2020年门店数量达到100家，预计收入贡献会继续提升。

呷哺呷哺2.0布局，升级体验。千禧一代推崇“高品质”和“优体验”，作为公司的目标群体。为应对相关需求，公司将现有餐厅选择性的进行2.0升级，单店投入约110万元，按照25%的餐厅层面利润率估算，约需要9-12个月收回翻修成本。并在黄金地段开设新的2.0餐厅。同时，呷哺呷哺也不遗余力的在细节上进行调整，比如将吧台高度从120cm下降到90cm，引入方桌等，淡化“快餐”烙印，向“轻正餐”方向转型。2.0布局不但能够拉动单店销售额增长，也能拉长企业盈利周期，减缓品牌老化的路径。

切入调味品市场，凭借品牌优势丰富业务结构。根据沙利文测算，2010-2015年我国火锅调料复合增速是16.1%，2015年火锅调味料市场规模已达到154亿元，预计2020年市场规模将达到310亿元，复合增速为15.02%。2016年，公司与董事长贺光启订立合资协议，成立合资公司“呷哺呷哺（中国）食品控股有限公司”，主要生产火锅调味料，包括火锅底料、蘸料，并通过天猫、京东等电商渠道销售。2018年实现营收5,769万元，较去年同期增长69.5%，占全部营收1.22%。营收占比不高主要是因为公司采用第三方代工生产，产能受限。2017年，公司在北京购买了新地用于修建新厂房，预计最快三年内修建成功，2021年投入运营，未来收入可观。

4.3、渠道下沉、头部公司开店提速

海底捞：餐厅网络重点覆盖一、二线城市，三四线及海外市场是未来发力点。海底捞目前处于快速扩张期，截止2018年年底，海底捞在全球共开设466家门店，较2017年273家，增长率高达70.7%。其中，在中国内地26个省及直辖市共开设餐厅430家，主要集中在长江三角洲和珠江三角洲两大经济中心区域。伴随着城镇化和消费升级，一线城市门店收入占比从2015年的40.1%下降至24.4%，二线城市收入占比持平，三四线城市收入占比从5.4%增长到20.4%，预计未来三四线铺店速度会继续加快，有望对整体收入做出更大贡献。

海底捞将继续通过开设新店来增加市场份额实现营收的持续增长。一方面，提高餐厅密度（计划集中精力在翻台率较高或顾客等位时间较长的现有餐厅周边商业区增加新店,引流改善顾客体验）；另一方面，进一步拓展餐厅覆盖地区以及在海外开设新店（包括新加坡、韩国、日本及美国等现有市场以及具有增长潜力的新市场）。

呷哺呷哺：以北京为重心，上海临近地区将是新的发力点。北京仍是呷哺呷哺的主要根据地，截止2018年12月31日，北京门店经营收入占总体的40.67%，门店数占总体的38.2%，北京门店表现仍强于其他地区。原因主要有两点：1）呷哺呷哺已经在北京建立了品牌知名度和广泛的忠实顾客群，且北京的平均客流量较大；2）北京新开门店爬坡期较短，且新店占餐厅总数的比例较小。

仅过去一年，呷哺呷哺新开门店148家，增长率为20.5%，明显高于过去三年平均15%的增长速度。目前，公司对北京高度重视主要是因为一线城市的经济承载能力更强，随着城镇化和消费升级，未来餐厅分布将走向多样化，开店潜力也会同步扩大。此外，公司的三级物流系统（在北京设置中央配送中心，北京、上海设置区域配送中心）将影响下一步的呷哺门店扩张，预计将形成“北京+上海”同心圆辐射式门店覆盖。

5、节流：三大成本把控，更大盈利空间

餐饮业的进入门槛较低，属于劳动密集型产业。但如果想要成长为大型连锁餐饮集团，则有高租金成本、高员工成本、高食材成本的“三高”壁垒。

5.1、租金成本：新店选址？好地段or低租金

海底捞品牌效应，议价能力卓越。海底捞近几年进入了门店快速扩张期，其租金支出涨幅较大，2018年的租金支几乎是2015年的3倍，而其租金占收入比重却基本持平，2015年至2018年租金占收入比重分别为4.7%、3.8%、3.9%、4.0%。横向对比其他餐饮企业，可以发现海底捞租金占比位于行业低位。这主要得益于公司较高的翻台率以及强劲业绩压缩了新店盈亏平衡和回报期。按翻台率计，公司位列前四分之一的餐厅的总物业租金及相关开支2015年至2017年分别占该餐厅总收入的3.6%、3.0%和2.8%，而同期翻台率位列最末四分之一的餐厅的总物业租金及相关开支分别占该等餐厅总收入的6.1%、5.1%、5.5%。

此外，公司品牌的雄厚实力、引流能力使之具有卓越的租金议价能力。一般来说，租约通常包含1-3个月的免租期，可以方便新开门店的装修。同时，公司不拥有任何餐厅场所的产权，但订立为期五至十五年并附带续约选择权的长期租约，且绝大多数租约租金为固定金额，因而可以有效避免因租金上涨、租约相关问题影响的门店的正常经营。未来，随着海底捞在二、三线城市门店扩张，有望进一步压缩租金成本。

呷哺呷哺店面小巧，座位密集度高。呷哺呷哺的门店一般选在人流量大、流动快速的商圈，因此租金较海底捞的要更高。但呷哺门店面积更为小巧，一般为200至300平方米，海底捞门店一般为600至1000平方米。由于呷哺呷哺主打U型吧台式设计，面积使用率高，其客容量较传统餐厅餐桌设计更大，单位时间能接待的顾客更多。其次，吧台式设计一方面兼顾了单人用餐的需求，同时降低了群体用餐的交流体验，促使顾客花更多时间在吃上，吃完就走人，故而翻台率较高。

5.2、员工成本：短期培训批量产出or维护长期关系

2015年至2018年，海底捞员工成本占收入的比例分别为27.3%、26.2%、29.3%、29.6%，处于餐饮行业支出占比高位，与香港翠华茶餐厅不相上下。同期，呷哺呷哺处于行业低位，2015至2018年占比分别为22.4%、23.6%、22.7%、24.7%。这主要是因为海底捞主打“极致服务体验”，其对员工的要求和需求量都很高。其2018年人均创造营收为31.77万元，高于呷哺呷哺的20.07万元。

海底捞培训体系完善、晋升通道清晰，有效缓解了员工成本支出压力。新员工开始工作都会配备一个师傅，独特的“师徒制模式”不仅缩减了员工专业化培训的成本，而且将员工晋升与师徒关系联系，员工之间利益相通，有利于公司服务理念的传承，保证了服务质量的稳定。另一方面，清晰的晋升通道给员工提供了良好的职业规划，“海底捞大学计划”定期的线上下培训又助员工职业发展一臂之力。新员工一般从初级员工开始，经过中级员工、高级员工、大堂经理再到储备店长，整个过程有七步，同时穿插的考试与培训。根据沙利文调查，75.9%的受调查员工认同职业发展机会，79.4%的受调查员工对人才池晋升制度表示满意。

海底捞优厚的待遇与人性化关怀，员工满意度高，离职率低。海底捞提供给员工高于同业的薪资水平，同时将员工收入和餐厅营收紧密联系：普通员工实行“计件工资”（根据执行的具体工作量测算，比如，前台服务员每接待一个人挣3.3元，传菜员每传一个菜挣0.2-0.4元，充分发挥了员工积极性，多劳多得）；店长薪酬与餐厅利润挂钩，实现了员工利益与企业紧密绑定。据沙利文调查，82.9%的被调查员工对薪酬方案满意。此外，海底捞员工福利十分优厚，比如为员工子女提供教育辅助、探望员工父母、提供大学生学历补助。以及贴心的离职关怀，店长离职能获得8万元安家费，管理五家分店的小区经理是20万，大区经理送一家价值800万火锅店（嫁妆制度）。据沙利文调查，90.1%的员工认可企业文化，82.9%的员工对福利待遇感到满意。员工对餐厅有良好的忠诚度，离职率低于10%，远低于中式餐饮年平均流失率25.72%，火锅餐厅年平均员工流失率38.46%的水平。

海底捞建设智慧餐厅，有望压缩员工成本。2018年10月28日，海底捞首家智慧餐厅在北京中骏世界城开业，对顾客点餐后的配菜、出菜、上菜环节进行了人工智能化改造。据界面新闻报道，该家智慧餐厅的人员配备比同等规模的门店减少了20%左右。随着海底捞未来的科技布局，预计公司员工相关成本开支有望继续下降，进一步优化成本支出结构。

呷哺呷哺标准化培训，员工培养沉没成本低廉。据《2019中国餐饮业年度报告》显示，2018年餐饮业普通员工平均薪酬为3,600元。2018年呷哺呷哺员工薪酬、津贴支出10.7亿元，按2017年末和2018年末员工人数算数平均值作为18年的员工数，即23,710人，计算得出人均薪酬为3,774元/月，远低于海底捞同期人均薪酬6,504元/月，薪酬压力较小，但均高于行业平均。呷哺呷哺对员工进行标准化培训，约两年员工就可以晋升成店长，而海底捞的员工则需要约4年。此外，呷哺呷哺更追求性价比，对员工服务的要求没有海底捞高，因为初期员工进行标准化培训支出较少，海底捞虽然前期培训的沉没成本较高，但因为员工离职率低，一定程度抵消了高额培训支出的负面影响。

5.3、原材料成本：供应商深度合作or完善配送体系

火锅食材的品质和新鲜度至关重要。除了员工成本，食材等原材料成本也占据了餐厅开支大头。这部分主要受到牛羊肉、蔬菜、鱼类产品的影响较大。其次，火锅底料、蘸料等调味品价格波动也会对公司成本端产生不利影响。横向对比其他几家餐饮企业，可以发现火锅企业采购成本明显高于其他餐饮。海底捞2015年至2018年原材料及易耗品占收入比例分别为45.2%、40.7%、40.5%、40.9%。同期呷哺呷哺表现为39.0%，35.%，37.3%、37.7%，均明显高于味千拉面和香港翠华茶餐厅。

海底捞关联交易，原料物美价廉。2015年至2018年,海底捞从五大关联供应商采购的金额占采购总额的比例分别为61.7%、68.8%、81.3%、38.4%。其中，食材成本（包括物流成本）的占比最高，基本保持在94%左右。

由于海底捞是关联供应商的主要服务对象，其对关联方销售收入的贡献很高，比如，颐海国际2015年至2018年来自关联方收入占比分别为63.9%、66.9%、62.5%、58.5%，故而在议价方面具有优势。同时，通过与关联方合作，海底捞有效控制了食材的供应端，确保食材来源的可追溯性，为食材质量和安全提供保障。此外，通过将加工、仓储物流环节外包给关联方（蜀海集团），海底捞实现专业化分工，有效降低了成本。2015至2018年海底捞存货周转率分别为53.4、125.9、143.8、115.4，优于呷哺呷哺同期存货周转率表现为19.3、20.7、14.0、11.7。

呷哺呷哺大批采购，成本优势明显。呷哺呷哺为保证食材的透明度及可追踪性，建立了策略采购体系：

呷哺呷哺严密配送系统，食材质量与供应有保证。呷哺呷哺在全国建立了“中央配送中心——区域配送中心——转运仓库”的三级网络仓储架构，中央配送中心及华北区域配送中心。华东区域配送中心建立在上海，转运仓库建立在天津、石家庄、沈阳。值得注意的是，这种三级架构并不是递进关系，而是包含关系，即总仓可以根据配送半径以及对成本的衡量，直接将货品配送到运转中心，运转中心按收集到的门店订单和库存量满足门店需求。这样设计有利于提高物流体系的覆盖半径，提升配送效率。同时，除了中央配送中心，呷哺呷哺均委托第三方运输公司配送，有关货运风险全部由第三方运输公司承担，且公司已就此投购保险。大规模批量采购使得呷哺呷哺在原材料采购上具有价格优势，同时三级仓储物流架构又保证了餐厅库存率低，食材的新鲜度。

6、财务分析

6.1、盈利能力分析

整体表现良好，营业收入逐年稳步提升。2015-2018年海底捞营业收入分别为57.6亿元、78.1亿元、106.4亿元、169.7亿元，复合年均增长率为31.03%。同期呷哺呷哺营业收入分别为24.2亿元、27.6亿元、36.6亿元、37.3亿元，复合年均增长率为6.61%。两家公司餐厅业务对收入贡献都在97%以上，占比稳定。海底捞营收增速高主要得益于调味品销售51.2%的年复合增速和外卖业务44.5%的复合年均增速。

按收入来源地区分，海底捞2015-2018年海外市场收入占比分别为5.33%、5.93%、6.84%、8.07%，近三年增速分别为50.9%、57.3%、88.1%，随着海底捞在海外市场的进一步布局，预计未来海外市场仍将保持60%左右的增速。呷哺呷哺2015-2018年北京地区收入占比分别为62.94%、59.28%、49.53%、40.67%，随着呷哺呷哺未来在全国的多元化布局，预计公司对北京地区的依赖度会进一步下降。

盈利能力提升渠道：新店布局。两家公司均处于快速扩张期，仅去年一年，海底捞新开门店193家，呷哺呷哺新开门店148家。其中，海底捞三线及以下城市的门店占比在持续上升，从2015年的12.3%增长到2018年的25.1%。随着渠道的进一步下沉和消费升级，预计未来比重仍会继续上升，公司收入结构将向三四线城市倾斜。呷哺呷哺在北京的门店占比从2015年的49.8%下降到2018年的34.9%，随着公司多元化开店布局，预计该比例也会持续下降。

盈利能力提升渠道：单店效益提升。衡量餐厅单店效益主要有两方面：一是翻台率，餐厅可以通过拉长营业时间，缩短顾客用餐时常提高翻台率；二是客单价，这主要与宏观经济形势、餐厅市场定位相关。餐厅可以通过增进服务，菜单丰富度吸引顾客消费提高。2015至2018年，海底捞翻台率分别为4、4.5、5、5，其中二线城市每年的翻台率最高，三线城市涨幅最大，也是海底捞下一步门店布局的主要发力点。同期呷哺呷哺表现分别为3.4、3.4、3.3、2.8。各主要地区翻台率较去年都有小幅下降，主要是受到门店数量增加分散客流量和2018年爆料的卫生丑闻影响。

此外，两家公司同店销售额也有了不同程度的增长，2015年至2018年，海底捞同店销售整体增速分别为14.1%、14%、6.2%，其中，2017~2018年间海外市场同店销售增速出现负增长，同期海外餐厅翻台率从4.4下降到3.8，主要是因为中式餐饮-火锅在国外“水土不服”，还需要适应期调整。另外，2015-2018年海底捞海外餐厅客单价也从215.2元下降到199.3元。客单价下降主要是因为公司经常采用促销策略来提升在海外市场知名度。海外市场的表现仍存在着不确定性。同期呷哺呷哺同店销售增速表现为3.0%、9.3%、2.1%。销售额的正增长主要得益于客单价的提升，而增速下滑则是受新店开张分散客流影响。

6.2、收益质量分析

净利润稳步增长，增速放缓。主要有两方面原因，一是由于开店提速，新开门店的沉没成本高昂，拉低了经营效率，二是按照餐饮业惯例，食材等价格上升不能转嫁给消费者，故而近几年的通货膨胀、原材料成本波动直接对其产生影响。

海底捞毛利率表现优异，两家公司净利率差距甚微。对比两家公司的毛利率水平，可以发现海底捞毛利率自2016年起略高于于呷哺呷哺，但同期净利率却低于呷哺呷哺。这主要是因为两家公司的市场定位不同。海底捞主打中高端市场，对食材和员工服务质量有更为严苛的标准，呷哺呷哺主打大众市场，讲究性价比。而食材与服务这两块占据了餐厅近70%的成本，直接影响了公司的毛利率表现。同时，呷哺呷哺自2016年开始布局中高端市场，推出“凑凑”火锅品牌，其净利率也表现出明显的下降趋势。

供应链置于体外助力海底捞ROE表现。对比两家公司的ROE水平，可以发现海底捞的表现更优异。利用杜邦财务分析法拆解可以发现，差异主要源自权益乘数和资产周转率。高的资产周转率得益于海底捞完善的供应链体系及高于同行的翻台率，2018年，两者的权益乘数接近，但海底捞资产周转率几乎是呷哺呷哺的1.5倍，导致海底捞ROE也几乎是呷哺呷哺的1.5倍。而高权益乘数则主要因为海底捞近几年的战略引导，处于快速扩张期的海底捞需要资金，故而财务杠杆较高。

6.3、现金流量分析

由于餐饮业所获的基本上是现金利润，因此一般具有如下两个特点，一是投资回报快，以海底捞为例，新开门店一般3个月就可以实现盈亏平衡，6-13个月进入回报期。二是现金流充裕。2015年至2018年，海底捞经营现金流与净利润的比值分别为2.35、1.92、1.36、1.45，高于呷哺呷哺同期表现1.41、1.07、0.94、1.07。同时，海底捞现金周转天数也在稳步下降，从50到28.2再到27.6最后到10，说明海底捞更能够充分利用上下游现金流产生利润，公司盈利质量更优。随着海底捞自身规模的扩大和供应链体系的完善，其议价能力将不断提升，对应收、应付账期的控制力也会愈强。呷哺呷哺通过加深与相关供应商的合作，产业纵向一体化（自产火锅调味品）战略使其对成本的控制能力也愈强，预计两家公司未来的现金流仍能够保持良好的增长态势。

7、单店视角

海底捞门店面积一般为600至1000平方米，门店员工一般为100至150名。因此，我们假设单店面积为800平方米，设有81个餐桌，包括60个四人桌，15个6人桌以及6个8-10人桌，单次最多可接待顾客390名。共有员工130名，包括70名餐桌服务员、10名非餐桌服务员、33名后堂洗碗、备菜工，10名杂工、清洁工、大堂经理6名轮值和店长。店长和经理月工资分别为30,000元/月和14,000元/月。其余普通员工参考上文计算的平均薪酬6,504元/月。该店营业时间是10：00-次日2:00，位于上海浦东新区，翻台率为5.2。

呷哺呷哺门店面积一般为200至300平方米，一次性最多服务100名顾客。因此，我们假设单店面积为200平方米，设有个餐桌，包括1个可15-18人的吧台，6个2人桌，15个4人桌，单次最多接待顾客90名。共有员工20名，包括餐桌服务员6名、备菜和洗碗工10名、清洁和大堂服务2名，店长2名。其中，普通员工工资参考上文计算的平均薪资3,774元/月为准，店长工资为11,000元/月。该店营业时间是10:00-22:00，位于上海浦东新区，翻台率为3。

8、投资评级及策略

餐饮行业维持中高速增长，集中度提升利好龙头连锁餐饮龙头公司，看好中餐单一最大赛道火锅，头部公司品牌、供应链、激励机制、运营效率优势显著，维持餐饮行业“增持”评级，看好海底捞、呷哺呷哺、颐海国际等。

9、风险提示

行业竞争加剧。

新店扩张不及预期风险。对公司的估值是基于未来较高的开店预期，若未来实际门店扩张速度不及市场估值假设，可能会影响公司估值水平的可靠性呈现。

食品安全与公司公关风险。公司作为餐饮服务业，很可能面临食品污染及顾客责任所长的风险。同时，一些对公司不利的相关负面新闻若未能良好公关将会对公司业绩产生不利影响。