海底捞作为全球最大的火锅品牌，今年刚过一半，股价便翻倍并创历史新高。目前海底捞市盈率高达86%左右，国金证券认为有近30%的下跌空间。

海底捞本来脱胎于一个麻将术语，意思指在一局麻将最后一张牌摸到手时自摸，便叫做“海底捞月”并赢钱翻倍。但到了现在，海底捞指的是一家脱胎于四川简阳，走向全球的火锅龙头。2019年7月2日，海底捞创下18年港股上市以来最高股价35.1港元，市值达1860亿港元，动态市盈率超过100%。

如果探究海底捞的成功之道，在此前有无数的机构归纳总结过：严格的品质控制，火锅是中餐连锁最容易标准化扩张的品类，海底捞无微不至的服务态度和追求极致的企业文化，师徒提升机制和透明的晋升通道等等。

正因为有着上述的优势，海底捞受到了投资者的热烈追捧，但随着股价的快速拉升，专业机构国金证券此时泼下来一盆“冷水”，认为当下海底捞估值过高。根据国金最新报告评级，将海底捞下调至“减持”，目标价为23.23港元，相较于海底捞现价竟有30%下跌空间。

有趣的是，“唱空”海底捞的分析师唐川在去年7月发布过“首份减持小米”报告，称好公司和好股票之间还隔着一道估值，给予12个月目标价16港元。之后小米从22港元跌落至如今的9.3港元。那么我们来看看，唐川的唱空理由何在?

一、门店拓展加速，但小型门店占比高

根据国金监控的数据，在2019年上半年海底捞国内门店数净增加近 100 家至 530 家左右，相比去年同期开店增速明显加快。但以门店面积区分，新增门店中 900 平米以下小店的占比近七成，尤其在三线及以下城市的新店中，小店数量占比超过 80%。

由于小店桌数约为 65 张，显著低于传统大店约 85 张的桌数，因此国金估计市场对于新店带来的营收规模测算需要下调。

根据海底捞的历史财务数据，下图统计了不同大小门店在 2017 年的平均单店日均销售额。

由于桌位数的差异，一般来说大店的日销售额高于小店。因此如果大店占比高，则统计得到的单店平均日销售额就更高。国金认为，随着 18 以及 19 年上半年新增门店中小店占比的不断提升，海底捞的单店营收贡献将继续呈下降趋势，市场对于公司营收模型的核心假设需要进行相应调整。

二、一线城市客流量出现分化

从国金跟踪的客流量数据来看，一线城市由于门店网络扩张明显，拉新的边际效应在降低，2019上半年期间单店客流量表现开始分化。处于核心商圈的老店凭借选址优势，翻台率长期处于高位;但在某些城市部分门店密度较高的区域中，已经出现老店客流量低于新店的情况。

将 18年之前开的门店定义为老店(按国金统计口径 241 家)，2018年新开的门店定义为次新店(按国金统计口径 172 家)。从春节后的单店日均客流量情况来看，由于一线门店继续在激进加密，上半年新增 40 多家，占总新增量的 1/3，门店分流效应逐步开始体现。去年一线城市客流量表现突出，但今年 1 月份以来老店和次新店门店的单店日均客流量都低于其他线城市。国金认为公司开新店的逻辑在于：1)分担高峰期老店溢出的客流量;2)在新增商圈吸引新的客流量。目前一线城市门店拉新的边际效应在进一步降低，门店过密之后的分流效应开始逐渐体现。

三、低线城市仍在扩张，但能否持续?

2019上半年海底捞继续下沉，新进入 9个低线城市，是整体客流量增长的主要动力。但结合数据量化分析可以发现，海底捞低线城市门店的就餐结构与一二线城市有所不同，中大桌的消费需求占比较高。以家庭和朋友聚会为主的尝鲜型行为能否转化成以中小桌为主的复购就餐习惯，是决定未来海底捞低线城市门店表现的关键。

在餐厅消费者就餐行为分析方面，国金以量化的方式较为粗略地定义了“消费者海底捞等位难度系数”来分析不同线消费者结构特征。将不同线城市小桌等位的难度设定为 100，计算结果显示三线及以下城市大桌、中桌的等位难度是最高的，(隐含的是大桌相对于小桌具有更高的翻台率)。国金认为这可能一定程度上反应出低线城市更多的是亲朋好友间的尝鲜型消费行为，是否能够逐渐形成和一二线城市消费者一样的外出就餐习惯，是监测和衡量未来海底捞低线城市门店表现的关键。

结语

综合上述的三大理由后，国金唐川认为海底捞要维持目前的估值水平，需要未来三年达到50%-60%的净利润复合增速，这基本不可能。国金唐川采用 (现金流折现)DCF 估值法，以 8.6%的 WACC(公司经调整 beta=0.9 和3%的永续增长率为主要假设，即客单价每年保持 3%的涨幅)。基于上述关键假设调整，预测 19-21 年收入端的复合增速为 34%，EPS 分别为人民币0.45/0.62/0.74 元，下调幅度分别 13%/14%/16%，同时提高了长期利润率假设，得出公司 12 个月的目标价为港币23.23元。

总体而言，即使目标价下调到23.23元，国金仍然认可海底捞近1200亿港元的市值，意味着其目前国内餐饮龙头地位无可争议。但当股价被太多投资者看好，引致过度泡沫，那么未来下跌的风险也就越来越大。前段时间港股中的消费白马维他奶国际的大跌应该为我们敲响警钟，投资者需谨慎看待海底捞。